【中國玻璃網】

　　福萊特玻璃集團(福萊特)是一家集玻璃研發(fā)、制造、加工和銷售為一體的綜合性企業(yè)，創(chuàng)建于1998年6月，總部位于長三角經濟中心浙江嘉興市。主要產品涉及太陽能光伏玻璃、優(yōu)質浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃四大領域，以及太陽能光伏電站的建設和石英巖礦開采。主要業(yè)務有四大類：光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃。

　　福萊特近年不斷增加「光伏玻璃」業(yè)務，近年已占收入貢獻約8成，是最核心的業(yè)務，由于光伏玻璃的毛利率，遠比其他3類高，毛利率可達5成，而另外3類一般只是3成，帶動福萊特的賺錢能力不斷提高，因為光伏玻璃業(yè)務近年的比例正不斷增加。

　　【圖1】--福萊特的業(yè)務模式

　　以業(yè)務按地區(qū)分類，中國占7成，其次是亞洲，余下小部分為歐洲、北美洲。主要向中國、越南、新加坡、韓國、日本、馬來西亞、印度、墨西哥等國的客戶銷售玻璃產品。這企業(yè)的主要生產基地位于中國，越南亦有生產基地。

　　福萊特及信義光能(00968)，是全球最大的兩間光伏玻璃制造商。

　　--應用于太陽能發(fā)電系統(tǒng)--

　　所謂的光伏，就是太陽能發(fā)電系統(tǒng)，是指利用光電半導體材料，將太陽能轉化為電能的系統(tǒng)。光伏技術可分類為晶體硅光伏技術及薄膜光伏技術(前者應用較多)，而太陽能電池板是當中的核心。

　　光伏玻璃，就是光伏電池的其中一個組件。福萊特的光伏玻璃產品主要是超白光伏壓花玻璃，主要用于生產晶體硅光伏電池，一般是加裝于光伏元件的最外層，以阻隔水分及氣體等，對電池片及電極有保護的作用。更重要的是，光伏玻璃的質素、強度、透光率，會影響整個電池的效能及壽命，因此是不能忽視的部分。

　　簡單來說，福萊特的核心產品是光伏玻璃，當中的應用就是太陽能發(fā)電系統(tǒng)，當太陽能發(fā)電成為一個大方向時，這企業(yè)就會受惠。

　　【圖2】--光伏玻璃制造在光伏組件行業(yè)價值鏈中的位置

　　--行業(yè)結構--

　　過往多年，信義光能和福萊特分別為全球第一大和第二大光伏玻璃生產商，合共市占率約5成，近年更有增加的情況，這個局面相信暫時不會改變，最主要是行業(yè)有兩大要求：「資本」、「技術」。

　　由于生產的規(guī)模效益，以及對技術的要求，本身資本較強及技術較佳者，除了賺錢能力較高外，亦會較受客戶歡迎，令其賺取較大的利潤，將會有更多資源進行投資，技術進一步提高，造成強者愈強的局面。

　　福萊特已經擁有一定的規(guī)模優(yōu)勢，采購成本較低，生產設備處全球前列，加上產品質素較行業(yè)高，與客戶長期合作等因素，反映擁一定的優(yōu)勢。信義光能和福萊特的毛利率，都比同行為高，反映在技術較好，以及規(guī)模效益的因素下，這兩間龍 頭企業(yè)，賺錢能力較高。

　　--帶動行業(yè)發(fā)展因素--

　　無論是行業(yè)，又或是福萊特，在2018年之前的增長力不算強，福萊特在2018年之前的生意與盈利，都只是平穩(wěn)增長，不是高增長。2018年后，受惠全球對發(fā)展新能源政策影響，以及技術進步令太陽能更合符成本效益，令光伏玻璃需求大增，行業(yè)加速增長。

　　其中最大的市場增長，是中國，其次是美國與歐洲，而越南受該國政策影響，近年令行業(yè)發(fā)展加快。太陽能行業(yè)，較需要政 府推動，而中國近年加大發(fā)展太陽能行業(yè)，令光伏玻璃行業(yè)，自2018年起有較明顯的增長。加上技術進步，令發(fā)電電價與成本持續(xù)下降，提高了太陽能發(fā)展的吸引力。

　　如果比較一下2010年與2020年間，各種能源在成本下跌的情況，風力、水力、地熱、生物質發(fā)電、太陽能，當中以太陽能發(fā)展的成本下跌百份比最大，根據資料，全球太陽能發(fā)電平均能源成本，從2010年的$0.38/kWh，下降至2020年的$0.06/kWh，下跌的比例是多種能源最明顯，令這種能源有較大的效益，自然更廣泛使用。

　　試想想，如果一種能源效益不高，就算政 府想發(fā)展也只能不斷補貼而沒有實質市場，但如果該能源有實質的效益，就會有真正的市場推動，政 府只是幫手從旁推進就得，太陽能2018年后的增長，正是由于政 府政策加效能進步而帶動的。由于太陽能發(fā)電仍有技術進步的空間，因此對行業(yè)仍有推動的作用。

　　--碳中和大方向--

　　長遠推動行業(yè)的最大因素，推動這企業(yè)增長的因素，就是碳中和。這是一個全球多國都追求的目標，希望在2050年-2060年，達至碳中和的狀態(tài)，中國都以2060年為目標。要完成目標，就要大力發(fā)展新能源，減少傳統(tǒng)化石燃料，其中的太陽能、風能，都是主力的替代能源。

　　往后數(shù)十年，將推動整個太陽能行業(yè)持續(xù)發(fā)展，帶動光伏玻璃行業(yè)增長。

　　在中國，推動太陽能行業(yè)是國策大方向，中國政 府目標到了2030年，非化石能源的比例，要達到25%;到了2060年，非化石能源的比例目標達80%以上，才可以具體完成碳中和目標。

　　中國政 府推行多方面的政策，例如要求學校、醫(yī)院、政 府機關、工業(yè)廠房等，都要有一定比例的太陽能屋頂發(fā)電設備。中國是社會主義國家，當政 府要推行一些大方向時，往往會推進得較全面，及比其他國家快，而太陽能行業(yè)，都需要一定的政府推動，因此中國在這方面行得較快(當然，投資中國企業(yè)，部分會受惠國策，部分會受國策產生不利影響，投資者宜選大方向受惠國策的行業(yè)，同時要明白政策對企業(yè)有潛在的影響)。

　　--產品價格因素--

　　光伏玻璃價格，會因應市場供需等因素而波動，在2018年后由于全球需求大增令價格向上，但其后回落，光伏玻璃價格比過往更波動，不過對福萊特只造成短期的影響，以整體的賺錢能力來說，影響不大。但投資者要留意，玻璃價格因素，會對這企業(yè)短期股價造成影響，如果投資者見到這企業(yè)因玻璃價格向上而炒上，而相關因素只是短期，就不要當刻追貨買入。

　　雖然光伏玻璃價格有時會有較大的波動，但長遠來說，全球因應碳中和及各國政策目標，對光伏玻璃需求仍大，因此長遠價值仍偏向上。

　　【圖3】--2.0mm雙玻光伏組件成本占比

　　近年，愈來愈多太陽能電池采用雙玻光伏組件(雙玻件是指由兩片玻璃和太陽能電池片組成復合層)，因為當中的性能較好，市場更應泛采用，而雙玻組件令光伏玻璃的需求進一步向上，由于已占電池一定的成本，客戶對當中的技術及效能要求亦有所提高。

　　--規(guī)模效益成為優(yōu)勢--

　　產品質素較好、與客戶有長期合作關系，在售價及業(yè)務穩(wěn)定性上較為有利，福萊特正是擁有這方面的優(yōu)勢，但市場的光伏玻璃價格，始終會影響售價。行業(yè)里的企業(yè)，如果要進一步提高賺錢能力，就要從成本控制方面著手，這方面做得較好的，優(yōu)質度較高。

　　分析光伏玻璃行業(yè)，最具成本效益的企業(yè)，都是最大規(guī)模的數(shù)間，規(guī)模愈大，生產成本愈低，如果比較一些產能資料就明白，日熔量650噸的窯爐，以及1000噸的窯爐，按生產每單位的玻璃計，后者的生產成本低1、2成。而福萊特近年投資發(fā)展的，都是1000噸、1200噸級數(shù)的窯爐。從這點可解釋到，為何行業(yè)出現(xiàn)強者愈強，市占率進一步增長的情況。

　　投資光伏玻璃生產線的資本開支大，并不是一般生產商能夠付擔，超過1000噸級別的的窯爐，單計初始投資金額已超過$8億元，投資期更超過在一年半時間，可見只有少數(shù)企業(yè)有這實力。

　　福萊特除了有較大生產規(guī)模及資本較強外，同時有其他優(yōu)勢令其成本比其他企業(yè)較低。其中一個就是垂直整合的營運模式。

　　垂直營運模式，好處是更有效控制生產成本，確保原材料供應，賺錢能力往往較高，但缺點是，企業(yè)要處理更多的業(yè)務類別，資本要較大，并不是每一間企業(yè)都處理到。

　　福萊特為保證生產玻璃所需石英砂有較穩(wěn)定的供應來源，多年前已收購礦山的采礦權。另外，這企業(yè)以大規(guī)模形式去采購原材料，價格會較便宜，成本進一步減少�？赡艽蠹視䲟模瑫褓I了過多的原材料，而市場需求同時減少，會對這企業(yè)造成不利影響?這點大家不用太擔心，因為福萊特與其客戶簽訂了長期合作協(xié)議，預先確保了之后的生意，近年已簽的訂單金額，合共已是過百億，當福萊特確保了將來的收入，確定了擁有大額訂單，當然有信心大量采購原材料，甚至收購礦山。

　　福萊特其中一個優(yōu)勢，就是與客戶保持長期的合作關系，這亦是行業(yè)其中一個特性，因為光伏玻璃要配合光伏電池元件，才可以取得出口國認證，往往都要花一定的費用，以及用一定的時間，當光伏玻璃企業(yè)成為合資格名單，雙方的合作關系就會穩(wěn)定。由于福萊特處行業(yè)前列位置已多年，不少客戶都有多年合作關系，預期這情況將持續(xù)。

　　--福萊特擁有優(yōu)勢--

　　由于光伏玻璃行業(yè)，擁有優(yōu)勢的企業(yè)賺錢能力較高，市占率較多，同時行業(yè)出現(xiàn)強者愈強的情況，因此，當福萊特擁有的優(yōu)勢愈多，就反映長遠發(fā)展較好。綜合分析，福萊特擁以下優(yōu)勢：

　　1)市占率。福萊特是全球數(shù)一數(shù)二的光伏玻璃生產商。

　　2)采取垂直整合的營運模式。令成本更有效控制，出貨較穩(wěn)定，以及提高賺錢能力。

　　3)生產基地布局。福萊特為控制成本，其生產基地都在礦區(qū)附近，有效減少運輸方面的成本。

　　4)擁有一定的資本與規(guī)模。除了產生規(guī)模效益外，較多資本進行投資，對提高技術及長遠發(fā)展都有利。

　　5)產品質素較好。由于有較大資本投資，能生產出較好的產品，福萊特保持提供較高質量產品，成功取得大客戶。

　　6)持續(xù)投資在研發(fā)。這企業(yè)每年都投資一定比例在研發(fā)上，研發(fā)費用每年保持向上，以提高技術，保持市占率及競爭力。

　　7)大客保持長期合作。不少客戶都與福萊特建立長期的合作關系，部分大客戶的訂單更是十億金額計。福萊特提供較有質素的產品給客戶，同時確保出貨穩(wěn)定，才能建立長期合作關系。

　　當福萊特確保了原材料供應及成本控制，同時與客戶建立長期合作關系，并取得了客戶的大額訂單，整盤生意就會較為穩(wěn)定，管理層較易做好風險管理，企業(yè)發(fā)展及投資的策略。

　　--長遠發(fā)展正面--

　　太陽能行業(yè)受惠碳中和，全球將持續(xù)對光伏玻璃有需求，中國的國策配合，成為了行業(yè)的增長動力，加上太陽能發(fā)電的技術比過往進步，提高了成本效益，令市場有真正的需求。種種因素，都帶動太陽能行業(yè)，以及光伏玻璃行業(yè)，長遠的發(fā)展理想。

　　由于福萊特擁有上述的各優(yōu)勢，當整個行業(yè)發(fā)展時，在行業(yè)里擁有較多優(yōu)勢的企業(yè)，受惠程度就會較大。

　　福萊特持續(xù)投資增設產能，以滿足市場需求及長遠行業(yè)發(fā)展，在中國安徽及越南投資新生產線，并計劃持續(xù)進行擴充產能計劃。

　　福萊特在2021年，日熔量產能約9000噸，而企業(yè)目標在2024年，每日產能達到25000噸，近年，福萊特持續(xù)投資1200噸級數(shù)的玻璃窯爐，可見管理層預期產品的需求強大，同時想把握行業(yè)增長的機遇，不斷投資以擴充產能。

　　--風險因素--

　　雖然行業(yè)發(fā)展正面，企業(yè)擁有優(yōu)勢，但不代表企業(yè)沒有風險。

　　第一，光伏玻璃行業(yè)發(fā)展，建基于太陽能行業(yè)，全球為追求碳中和目標，要持續(xù)發(fā)展新能源。但如果有其他更有效益的新能源出現(xiàn)，太陽能的發(fā)展就會受到影響，需求減少影響光伏玻璃行業(yè)。

　　第二，光伏玻璃價格，有時會出現(xiàn)較為波動的情況，雖然長遠預期價格向上，但如果市場有過多生產商，行業(yè)出現(xiàn)產能過剩，就會令價格向下，這情況在過往都有出現(xiàn)過。

　　第三，雖然福萊特擁有不少大客及一些超大型的訂單，預期往后1、2年的生意都不差，令福萊特大力投資以擴充產能，但如果數(shù)年后需求明顯減少，過往的投資就會變成負擔，令企業(yè)進入不利局面。

　　第四，中國政策。現(xiàn)時在大方向，這企業(yè)及行業(yè)都受惠中國政策，如果政策有變，就會對福萊特造成影響，雖說大方向中國政策支持太陽能發(fā)展，但不排除有任何可能性，投資者要注意相關風險。

　　第五，企業(yè)估值。這企業(yè)會因市場玻璃價格波動，令股價波動，投資者要以長期的生意與賺錢情況去進行估值，不要集中在短期因素。

　　另外，這行業(yè)在2018年后的估值，市場進行了重估，主要了考慮了全球對行業(yè)的需求及賺錢能力提高，于是調高了估值水平，但如果有某些核心性不利因素出現(xiàn)，市場進行重估，就會對股價進行修正，投資者要明白當中風險(上過股 票班的學員，應該記得第四堂分析港交所(0388)時，有關估值重估的概念)。

　　--企業(yè)估值--

　　企業(yè)估值方面，投資者可以用市盈率進行估值，對估值較有認識的投資者，可以配合企業(yè)價值倍數(shù)進行估值，兩個數(shù)目配合以立體分析。

　　至于市賬率，雖然企業(yè)都有一定的資產，但不少都是廠房設備類別，在資產負債表顯示的價值未必反映真實價值。另外，雖然當企業(yè)投資較多生產線，對企業(yè)賺錢有正面影響，但在財務報表及市賬率都較難量化當中的關系，因此，以市賬率估值有未必能有效反映到企業(yè)價值。

　　另一方面，分析福萊特過往市賬率數(shù)據，大致處于10倍以上，上過股 票班同學應該記得，當企業(yè)處于某水平以上，就未必適用于市賬率估值，同時，課堂亦表示不是所有企業(yè)都適用于賬面值作估值。

　　因此，投資者可用市盈率及企業(yè)價值倍數(shù)進行配合，由于2018年前后企業(yè)的增長力有所不同，行業(yè)增長有較明顯的改變，市場對相關企業(yè)進行了重估。因此，投資者最 好用2018年及之后的數(shù)據，又或調整2018年前數(shù)據的參考價值，會較好。

　　參考在中國上市的相關企業(yè)，隆基股份(601012)、福斯特(603806)、陽光電源(300274)，在香港上市的信義光能(00968)，以及福萊特本身情況作綜合分析，推算企業(yè)在市盈率，大約處18倍-30倍，可初步定義為合理范圍。

　　投資者可同時運用企業(yè)價值倍數(shù)(EV/EBITDA)，配合估值，企業(yè)價值倍數(shù)約10倍-20倍，可推算為合理范圍，EBITDA這數(shù)目，福萊特每年的年報都有提供，投資者可在當中找到數(shù)目。