【中玻網】事件:6月10日,邢臺市大氣污染防治工作領導小組公布了《關于開展大氣污染防治強化》的通知,鋼鐵、焦化、水泥、玻璃等行業(yè)均不同程度錯峰停產、限產,其中玻璃行業(yè)要求6條以煤為燃料生產線立即停爐改造。

　　點評:

　　此次邢臺市開展大氣污染強化攻堅月的行動屬于“意料之外,情理之中”。

　　這次大氣污染強化攻堅月的活動,作為突然性的環(huán)保事件沖擊對玻璃供給端的收縮,超出了市場之前的預期;但我們認為,環(huán)境壓力作為地方政績的重要考核項目不會改變,“綠水青山就是金山銀山,大氣污染治理既是政治項目,又是重大民生工程”,邢臺市作為傳統(tǒng)的工業(yè)重鎮(zhèn),大氣污染一直是一個重大問題。而今年上半年截至6月9日,邢臺市的空氣質量指數排名全國倒數第二,PM2.5年均濃度83μg/m│,同比上升2.5%,較年度考核目標(下降6%)還有8.5個百分點,整體考核壓力巨大。因此,開展環(huán)保的攻堅月行動也在“情理之中”。

　　受此次事件影響,邢臺共有6條玻璃生產線被要求立即停爐改造,而其中2條已經進入冷修,即從增量來看共4條產線(合計日熔量2550t/d)需要按要求立即進入冷修。具體來看,其中增量的4條為河北沙河鑫利玻璃有限公司一線(500t/d)、河北沙河安全公司二線(550t/d)、沙河海生玻璃有限公司一線(700t/d)、河北沙河正大公司三線(800t/d);已經進入冷修的2條為河北沙河德金玻璃有限公司四線(400t/d,17年11月已進入冷修)、沙河長城玻璃有限公司六線(700t/d,17年11月已進入冷修)。

　　行業(yè)觀點:

　　地產“高期房銷售+低庫存”現(xiàn)狀對玻璃需求提供支撐。近年地產銷售和新開工的高增速與竣工增速出現(xiàn)了較為明顯的背離;而近年地產銷售高增中期房占比的顯著提升,已然積累了較多竣工交付的壓力,雖然遲來但是終究會出現(xiàn)回補,2019年下半年逐漸均值回歸的可能性較高。由于玻璃主要運用的場景在竣工之前,如果施工-竣工環(huán)節(jié)整體回暖,玻璃的需求將具備一定的支撐,在近3個月的宏觀數據上已經看到施工端和竣工端的增速開始回暖,下半年玻璃需求回暖的邏輯支撐逐步得到驗證。

　　在產產能新增與冷修正產較多,冷修的事件性沖擊有望抵減新增/復產的產能增加。截至2019年6月上旬,全國浮法玻璃在產產線234條,合計日熔量92250萬重量箱,處于歷史較高位置。從新點火產能看,2019年1-6月共3條,合計日熔量1950噸;冷修正產產線增加較多,1-6月增加8條合計日熔量5550萬噸;而進入冷修的產線1月有4條,5月有1條,6月目前已經有2條,加上邢臺此次限產潛在冷修的有4條,這11條產線總計日熔量7700萬噸。此次事件的沖擊,短期有望對產能進行有效削減,但從整體看,即使考慮這4條的減產,與去年同期相比產能同比仍然是增加的。環(huán)保事件的沖擊無法預測,但從此次邢臺的治理力度看,我們認為環(huán)保的力度并沒有實質性削弱,后續(xù)若其他地區(qū)繼續(xù)出現(xiàn)類似的事件性沖擊,則有望強化供給端的收縮力度,屆時景氣度有望大幅提升。

　　期待冷修高峰期與竣工修正的共振。浮法玻璃行業(yè)確實進入冷修高峰期,但產線是否進入冷修的考慮因素較多,包括窯齡、冷修成本、即時盈利、行業(yè)淡旺季、對未來景氣的預期等等。目前看,企業(yè)的窯齡確實進入了冷修的高峰期,由于耐火材料的選擇不同,玻璃窯爐的窯齡通常在6-10年,若選擇較差的耐火材料一般支撐6-8年,而較好的耐火材料則冷修期在8-10年,這僅僅是理論上的冷修周期,通過窯爐的修補通常都能夠再延續(xù)1-2年甚至更長,這導致了冷修大周期具備一定不確定性,但是越往后冷修大周期的確定性越強。從冷修成本看,由于耐火材料價格的大幅上漲,冷修成本大幅上漲約3000-5000萬元,企業(yè)不愿意進入冷修,而是通過不斷熱修盡量延長窯爐的使用壽命。從行業(yè)淡旺季看,目前是平淡期,后續(xù)9-11月是需求的高峰期,企業(yè)若選擇冷修也會盡量拖到今年的旺季后。因此,我們認為,從供給周期看,在供給端沒有大幅的外部擾動(例如17年沙河環(huán)保關停9條線的影響)的情況下,由于供給端新增和冷修正產產線較多,今年的旺季將不太旺。而明年的淡季如何,將取決于屆時企業(yè)的冷修意愿,從窯爐冷修的周期看,我們認為大規(guī)模冷修的周期有望在明年春節(jié)看到,屆時若需求端韌性依然較強,可能會出現(xiàn)階段性的行業(yè)高景氣。

　　投入資金建議:

　　旗濱集團是華南、中南地區(qū)玻璃龍頭企業(yè),成本和產品結構加速改善。成本端,公司約60%的硅砂自供,成本大幅低于市場價;原材料、燃料受益于規(guī)�；少�,成本也略低于同行;公司燃料系統(tǒng)可根據實際燃料價格變化,調整燃料結構,降低成本。產品上,公司逐步減少普通建筑玻璃比例,加大深加工產品比例,此外,目前公司的超白玻璃產線盈利能力較強,未來投產的電子玻璃產線也有望給公司貢獻增量業(yè)績。

　　公司2019年業(yè)績有望同比正增長,主要來源于產量提升和經營效益的改善。從產量上看,我們認為隨著2018年3條產線一季度復產、1條產線12月進入冷修,2019年整體銷量仍將同比有所提升。從經營效益上看,郴州的產線2019年產能將會完全釋放,產能爬坡后同比利潤改善有望顯著;馬來西亞的產線在管理跟進后,業(yè)績有望同比明顯改善;19年我們預計公司股權激勵費用將同比減少。因此,我們認為公司2019年的產品銷量增長與自身經營效益的改善為公司全年的利潤奠定了一個良好的安全墊,19年整體利潤有望實現(xiàn)正增長。

　　轉型升級方面,公司光伏玻璃、電子玻璃、節(jié)能玻璃項目正在有序推進。

　　公司郴州旗濱光伏光電玻璃有限公司1,000噸光伏光電材料基板生產線項目已經投入商業(yè)化運營;醴陵旗濱高性能電子玻璃有限公司項目建設有序推進,施工進度基本符合預期,力爭2019年6月份建成點火,我們預計產線經過半年的調試期,有望在2020年初正式投入生產。節(jié)能玻璃項目1季度實現(xiàn)營業(yè)收入近億元。為進一步擴大節(jié)能玻璃產能和優(yōu)化區(qū)域布局,廣東節(jié)能決定再投入資金1.4億元擴建二期項目,二期項目建成后中空玻璃年產能125萬平方米、單片鍍膜玻璃135萬平方米;同時,公司決定投入資金2.8億元新建湖南節(jié)能玻璃工廠項目,項目建成后可年產中空玻璃95萬平方米、單片鍍膜玻璃600萬平方米。

　　公司目前估值與盈利匹配,高股息率也為公司奠定了安全邊際,給予“增持”評級。從當前情況看,目前公司估值與盈利相匹配,股息率也進入較為有吸引力的區(qū)間,若后續(xù)供需邊際能夠持續(xù)向好,公司股市情況有望體現(xiàn)出彈性。按照2018年的分紅力度,對應目前的股息率超過7%。我們預計公司2019年、2020年的歸母凈利潤分別為12.3、12.7億元,給予“增持”評級。

　　風險提示:宏觀經濟下滑;產線復產超預期;原材料成本大幅上行